財信證券-三七互娛-002555-突破核心品類，產品矩陣飽滿，業績拐點可期-210929

　　專注游戲業務，研運一體化龍頭。http://www.0086188.com【慧博投研資訊】公司旗下擁有1個研發品牌（三七游戲）和3個發行品牌（37網游、37手游、37GAMES）。http://www.0086188.com（慧博投研資訊）2016年-2020年公司手游收入CAGR達68.77%；2021H1海外收入占比達27.12%。此外，公司在國內手游發行市場占有率達10.51%，僅次于騰訊、網易。

　　優化資源配置，強化“研運一體”。1）研發端：加大自研及多元化轉型力度，“雅典娜、波塞冬、阿瑞斯+持續升級游戲引擎”強化精品游戲制作能力。2）發行端：AI系統賦能，“量子-天機”提高買量競爭效率。3）配套資源：升級企業文化；優化人才考核和激勵機制，晉升途徑更加多元化；整合技術中臺，提升工業化研發效率。

　　突破核心品類，海外逐漸成為第二增長極。1）兩款代表性產品，初步驗證自研成功?？ㄅ瀑惖溃骸抖妨_3D》，打通次世代引擎技術，形成可復制方法論；改變傳統發行思路，探索精細化、分批次用戶運營模式。SLG賽道：《Puzzles &Survival》，抓住歐美市場空白點成功出圈，目前流水仍在爬坡期。2）兩個核心驅動力，產品結構改變&海外收入快速成長。長生命周期品類占比提升：有利于降低公司業績波動性和整體銷售費用率。海外收入快速成長，有望貢獻第二增長極。

　　政策監管重點明確，業績和估值底部。1）防止未成年人沉迷是著重點，政策階段性見底。8月30日《關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》要求落實游戲賬號實名注冊和登陸，未成年人玩游戲的時段和時長進一步縮短。2）業績和估值底部。新產品上線逐漸釋放利潤，二季度業績回升，業績驅動下估值有望持續修復。

　　投資建議：短期公司新品上線表現優異，中長期產品儲備豐富、多元化轉型已具雛形，有助于未來業績的穩定釋放。預計公司2021年/2022年/2023年營收179.28億元/215.13億元/251.70億元，歸母凈利潤26.50億元/31.73億元/36.14億元，EPS為1.20元/1.43元/1.63元,對應PE為17.85倍/14.91倍/13.09倍。此輪政策監管重點明確，游戲板塊整體估值也有所回調。公司作為游戲行業第二梯隊，考慮到未來三年的業績增速，以2022年為基準給予公司15-20倍PE，對應合理價格區間21.45元-28.60元。維持公司“推薦”評級。

　　風險提示：政策監管變動；市場競爭加??；產品流水不及預期。