華泰證券-海外：供給制約猶存，通脹高位上行-210802

　　7月份，雖然變異毒株傳播加快、歐美新增病例明顯反彈，但歐洲服務業仍“頂風”加速恢復。http://www.0086188.com【慧博投研資訊】美國消費動能由實物消費向服務業消費轉換；工業生產和雇傭缺口等供給瓶頸制約經濟增長、并推升通脹壓力；通脹持續上行、短期或仍未見頂。http://www.0086188.com（慧博投研資訊）美債長端利率回落幅度加大，而短端相對穩定。往前看，美國貨幣政策轉向時點或更加臨近，7-8月就業數據（季調后數字可能跳升）和通脹態勢將是市場的關注重點。

　　金融條件：7月份，美債利率曲線繼續“扁平化”；鑒于1-10年各期限通脹預期整月均上行（最近一個月，4年期、5年期TIPS隱含通脹預期上行幅度最大），真實利率重新下行。美元指數最近一個月基本走平。7月份，歐美長債利率均大幅下行。截至7月30日，美債10年期利率收于1.24%，最近一個月下行超過20bps。利率曲線持續兩個月扁平化，顯示美國經濟增長動能短期筑頂、銀行流動性充裕之下國債供不應求，且數據走勢（尤其是短期高通脹）推升美聯儲更早退出寬松的可能性。鮑威爾的半年度貨幣政策證詞、以及美聯儲7月議息仍維持短期內極度“鴿派”基調，但近期核心通脹持續上行、Q3新增非農就業季調后數字可能跳升等因素有望繼續挑戰聯儲貨幣政策的“容忍度”。8月份的杰克遜霍爾年會是觀察聯儲政策風向（可能）轉變的關鍵節點。

　　歐美經濟景氣指數仍在高位，而服務業邊際改善相對強于制造業。自4月份以來，全球、美國、歐元區OECD綜合領先指標已連續一個季度高于榮枯線。歐元區7月服務業PMI（60.4%）繼續上行、達到近十五年來高點。美國Markit制造業PMI（63.1%）續創歷史新高。歐美國家堅持全面重啟的“與疫情共存”策略，盡管疫情反復波動、經濟重啟仍在“砥礪前行”。就餐、航空、酒店等服務業指標陸續接近疫情前同期水平。

　　美國居民儲蓄率繼續回落、消費動能從實物向服務轉換；雖然工業生產指標回升，但供給瓶頸仍大——供給約束下經濟回升周期可能更長、回升“坡度”可能更為平緩，期間通脹可能維持高企。出行、餐飲、酒店等服務業消費（在零售消費中）占比上升，而實物消費（家具、建材等）有所降溫；美國6月地產開工面積上行到2019年初以來的單月次高水平（僅次于去年12月），不過整體庫存仍在低位。韓國、日本6月份汽車產銷比延續小幅反彈。韓國今年7月出口金額較2019年7月的兩年復合增速接近10%（前值11.6%；今年1-5月份均值4.6%），顯示全球貿易周期仍較為強勁。

　　通脹繼續攀升，除短期重啟相關品類外、關注核心通脹指標。美國6月CPI環比+0.9%（前值0.6%，彭博一致預期0.5%），6月核心PCE環比+0.45%，略低于彭博一致預期的+0.6%。CPI增速持續第三個月超預期，源于交通和娛樂餐飲業、機動車（二手車）、房租-薪資上漲（更具粘性）等漲價因素疊加作用。PCE漲幅低于預期主要是房租上漲受到房價的影響相對滯后。OPEC+增產協議的達成導致油價波動加大，但7月份國際油價繼續收于70美元上方；有色金屬和農產品價格整月漲多跌少。往前看，Q3多項漲價因素仍形成疊加——即包括短期漲勢尚未退潮的機動車和重啟相關門類，也包括更具粘性的房租和其他服務業。美國核心和整體通脹同比或尚未見頂。

　　風險提示：疫苗接種進度慢于預期；歐美經濟重啟慢于預期。