西部證券-衛星石化-002648-中報點評：業績超預期，看好公司C2項目持續的高盈利性-210726

　　●核心結論

　　事件：公司上半年實現營業收入107億元，同比增長126%，實現歸母凈利潤21.3億元，同比增長348%。http://www.0086188.com【慧博投研資訊】其中單二季度實現營業收入71億元，同比增長129.1%，實現歸母凈利潤13.6億元，同比增長213%。http://www.0086188.com（慧博投研資訊）業績超預期。

　　C2一期項目已正式投產，加快推進下游新材料建設。連云港乙烷裂解一期項目已于5月20日正式投產，累計投資約139億元，低于前期規劃。一期項目上半年為公司貢獻營收15.3億元，毛利率為36.5%，預計貢獻2.8億凈利潤，略超此前市場預期。美國子公司衛星石化盈利2841萬元，盈利來源主要是參股47%的合資公司Orbit建設的乙烷管道及乙烷出口設施。當前乙烷裂解制乙烯二期項目已進入安裝階段，力爭2022年中期建成，并加快下游新材料的相關建設。

　　丙烯酸、丙烯酸及酯景氣五年新高，量價齊升貢獻業績增長。C3項目上半年營收77億元，同增97%，毛利率32.4%，同增8.5%。上半年丙烯酸、丙烯酸及酯景氣度創5年新高，據我們跟蹤的價差數據，丙烯酸及丙烯酸丁酯Q1/Q2的價差分別為4659/4787、3473/3156，遠高于五年均值。公司一季度投產的18萬噸丙烯酸及30萬噸丙烯酸及酯項目于二季度貢獻產量，我們預計，二季度量價齊升帶來C3業務盈利環比增加2.1億元（估算）。

　　租賃新規導致公司資產負債率提升，經營性現金流轉正。根據新會計準則，公司及子公司有辦公樓租賃、長期經營性船舶租賃新增確認使用權資產及租賃負債，使得資產負債率增加6.2%至63.7%。經營性凈現金流由一季度-5.3億元轉正至5.84億元，存貨增加6.5億元至25.3億元。

　　投資建議：我們看好乙烷裂解項目高盈利性的可持續，同時看好公司基于C2、C3原料基礎上未來向在新材料領域延展的空間。上調公司收入至246、343、424億元（前預期為209、262、305億元），上調歸母凈利潤至57.9、69.2、73.8億元（前預期為32.9、43.4、52.8億元），對應EPS分別為3.37、4.02、4.29，目前股價對應PE分別為11.3X、9.4X、8.9X，上調至“買入”評級。

　　風險提示：項目建設進度低于預期，天然氣價格上漲超預期。