華福證券-滬農商行-601825-大都會農商行，零售強化疊加普惠金融擴張-210927

　　投資要點：

　　零售業務穩步發展，財富管理業務深化可期。http://www.0086188.com【慧博投研資訊】滬農商行個人貸款規模近幾年保持高增速，生息資產結構持續優化。http://www.0086188.com（慧博投研資訊）2015-2020年末，滬農商行個人貸款和墊款總額從488.24億元穩步上升到1617.46億元，個人貸款增速實現高于總貸款及生息貸款增速，且資產質量保持優異，2020年末個貸不良率為0.65%。滬農商行中收占比較高，代銷理財業務快速增長。截至2020年末，滬農商行理財管理規模已突破1,400億元，在全國農村商業銀行中名列前茅，客戶結構中，高凈值客戶數量成長性強；公司理財產品結構豐富，財富管理經營思路清晰，未來增長前景明朗。

　　重點推進普惠金融，打造獨具特色的“小微、三農”服務。滬農商行在“小微”和“三農”服務方面具有本土化天然優勢，上海區域內網點多、客戶經理隊伍大，為中小企業（特別是涉農企業）量身打造貸款產品。其對公貸款中七成來源于中小微企業，小微企業貸款余額增速與總貸款增速保持相對穩定，嚴格審查制度下，小微企業不良貸款率大幅降低，對公貸款質量持續優化；涉農貸款余額穩步增長，涉農貸款市占率第一，且不良貸款率大幅下降。滬農商行堅持發展“三農”路線，通過投資控股上海市外村鎮銀行（35家）推進三農服務，通過加大不良資產清出力度，2019年實現村鎮銀行扭虧為盈。房地產類貸款質量整體可控，上海區域經濟活躍，部分涉房類貸款服務于上海市各類園區、保障性住房（含動遷安置房、租賃住房）等建設，政策風險較低。

　　資產端有較大優化空間，期待凈息差上升。滬農商行負債端存款占比較高，活期化有持續提升空間，凈息差目前低于同業，有較大擴張可行性。

　　盈利預測：考慮到滬農商行處于穩步發展階段，零售轉型積極，給予1.0xpb估值評估水平，給予2021年估值為：10.26元/股，結合當前股價，則有37.70%的漲幅，綜合因素來看，預計滬農商銀行超越基準“27.70-32.70%”，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

　　風險提示：市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險等。