華泰證券-動態點評：美聯儲不平靜的夏天-210802

　　隨著美國經濟重啟，通脹數據屢屢超預期、但就業市場數據仍然冷熱不均。http://www.0086188.com【慧博投研資訊】7月28日的FOMC并未對削減QE提出具體計劃：美聯儲對短期通脹保持容忍，對就業市場高度關注——我們認為這些信號目前仍符合市場的預期。http://www.0086188.com（慧博投研資訊）但接下來的兩個月的各項數據和“時間表”，預示著市場對聯儲政策的預期可能明顯波動。我們預計近期美國各項通脹指標可能繼續高企。同時，隨著失業補償的逐漸退坡以及就業季節性因素“轉正”，月度非農就業指標也可能出現實質性的好轉。隨著削減QE的宏觀條件日趨成熟，美聯儲8月底的Jackson Hole會議及9月底的議息會議將繼續成為市場追蹤焦點——關注美聯儲的投資者可能度過一個不平靜的暑期。

　　削減QE是否達成共識？——可以說是“萬事俱備，只欠東風”，從數據層面和技術層面觀察皆如此。從Q2 GDP來看，美國疫情造成的產出缺口已接近彌合，有望在三季度轉正；通脹預期已經遠超此前預設的“平均通脹目標”，核心PCE全年中樞甚至有望超過3%——遠高于美聯儲“平均通脹目標制”下長期2%的目標；從技術操作層面看，美聯儲已經在通過增加逆回購規模在某種實質意義上“縮表”；而銀行SLR約束的回歸，限制美聯儲資產負債表繼續大幅擴張，市場在一定程度上已經開始“習慣”廣義流動性不再擴張的局面。

　　將于8月6日公布的美國7月非農新增就業數據若如期大幅跳升，可能是美聯儲轉向QE削減需要的最后“證據”。失業救濟陸續（提前）結束發放、以及服務業雇傭補償性修復，有望拉動7-8月就業人數和勞動參與率回升；歷史數據顯示7月份就業的季節調整因子大幅為正——意即，即使7月原始數據為無新增就業，季節調整后的新增非農就業也可能在100萬人以上；我們預計7月非農新增就業可能跳升至前幾個月的2倍水平，甚或更高（月增100-150萬人）。

　　美聯儲將度過一個備受關注的不平靜的夏天——在9月FOMC議息會議（9月23日）之前有多個值得市場關注的時間節點，其中以美國7月非農就業數據（8/6）為起點，此后將公布7月CPI（8/11）、7月FOMC會議紀要（8/18）、7月PCE（8/27）、杰克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會（8/27-8/29）、美國8月非農就業（9/3），以及美國8月CPI（9/14）。杰克遜霍爾央行年會是美聯儲主席向外傳達其對貨幣政策觀點的重要窗口，現在到9月期間短期通脹壓力或將高企，而就業指標有明顯跳升的可能性。如我們在20210729《7月FOMC：有所進展，靜待7月非農》中所述，我們維持基準情形下，聯儲將在9月議息會議向市場傳遞即將削減QE信號的判斷；但如果7月非農就業數據明顯超預期，也不能排除聯儲借8月底的Jackson Hole會議傳遞即將削減QE信號的可能性。

　　接下來2個月美聯儲政策相關的信號將成為美債利率曲線和各類資產表現的重要“波動源”，隨著增長動能筑頂，真實利率曲線扁平化壓力更大，對海外周期類資產的相對表現形成壓力。近兩個月，盡管通脹數據上行較快，但通脹預期期限結構呈現分化——短期通脹預期上行、而長期通脹預期回落，鑒于在美聯儲6月議息會議釋放可能提前加息的鷹派信號之后，我們認為市場預期美國長期通脹“失控”的可能性下降。從名義利率曲線看，雖然近期數據會繼續帶來較大波動，但如通脹粘性持續超市場預期、美聯儲（較預期）更早退出寬松，美債短端利率上行的壓力將明顯高于長端，因此美債利率曲線扁平化可能是大概率事件。

　　風險提示：海外疫情控制不及預期；全球經濟重啟慢于預期