國金證券-選股策略：如何看待換手率，什么時候需要提高換手率-210928

　　基本結論

　　自下而上的價值投資策略盛行，低換手成為基金管理的鮮明特征。http://www.0086188.com【慧博投研資訊】近年來A股市場自下而上的投資策略盛行，基于公司基本面分析的價值投資得到更多的應用。http://www.0086188.com（慧博投研資訊）大多數主動權益基金經理專注于挖掘優質個股，買入并長期持有。所以很多基金經理將低換手視為一種標準，不太傾向于進行交易，提高換手率。數據上來看，在2013年至2015年，A股市場整體換手率和公募基金換手率都迅速提高，在2016年之后逐步回落并趨于穩定，各個換手率分組基金的換手率在2016年后也保持穩定回落。

　　長期來看，換手率次低的基金組合累計收益表現最好。篩選風格穩定的主動權益類基金，根據基金的單邊換手率，將同一時期的基金從低到高分為5組。長期來看，累計收益率表現最好的基金為換手率第二低的基金組合，換手率最高的基金組合長期累計收益表現在5組基金組合中相對較差。但分不同時期來看，高換手率的基金也有跑贏低換手率基金的階段。高換手率基金之間的收益率分化不一定比低換手率基金之間的收益率差距大。不同換手率基金組合內的業績差距沒有持續明顯的區別。

　　歷史上三個時期高換手率基金跑贏低換手率基金，分別在2013年上半年、2019年下半年，以及2021上半年。需要指出的是，隨著基金凈資產規模的不斷上升，調倉的難度加大，流動性減弱，所以換手率可能隨之降低。所以我們分析了基金凈資產規模在10億至20億之間，不同換手率基金組合在各個時期的凈值表現，發現結論和全部市值基金的分組表現情況相似。

　　在市場風格切換較快、行業輪動較為頻繁的情況下，高換手率基金的表現相對低換手率基金更好。根據2010年以來的數據可以發現，隨著市場整體相關性的降低，也就是板塊輪動加快時，高換手基金組合普遍表現的比低換手的基金組合更好。具體而言，2013年上半年行情經歷了板塊普漲轉為傳媒、電子等行業一枝獨秀的階段；2019年下半年至2020年一季度是半導體行情異軍突起；2021年二季度至今市場主線由消費切換至周期和科技成長板塊。在行業輪動加快和市場分化時期，高換手率的基金能更加快速的跟蹤市場、調節配置，從而能把握主線行情，在輪動和分化中獲得收益。高換手率分組的基金在行業配置和調整上調整迅猛，幅度更為劇烈。此外，規模較小的10億-20億規?；鸷腿繕颖净鹣啾?，行業配置上調整更靈活、波動更大。

　　對大部分基金而言，針對不同市場環境采取不同的換手策略是較為普遍的做法。換手率最高和最低的組合基金組成較為穩定，不同時期最高和最低換手率分組的基金組合的重合度較高。最高和最低換手率分組的基金和上一報告期相應換手率分組包含的基金重合度在60%至80%之間。也就是說，上一期換手率最高（最低）的基金，這一期60%-80%仍然可能在最高（最低）分組。而其他換手率分組（換手率不是最高也不是最低的基金）的不同時期重合程度在20%至50%之間，這說明非極致換手率風格的基金經理，在不同時期調倉和換手策略會有所變化。

　　市場輪動加快疊加負債久期較短，可以適當提高換手率。價值投資并不意味著不換手、不交易。對于負債端久期并不長的資金而言，短期收益和長期收益存在權衡抉擇，可以在堅持“精選個股”的同時，結合“優選賽道”。在市場競爭趨于短視化的大背景下，如果不考慮短期收益，相對業績靠后，很可能就會失去獲取長期收益的機會。此外，從A股市場的經驗來看，行業因子是一個不可忽視的收益來源，“優選賽道，精選個股”的策略和單純的“精選個股”策略在A股市場或更為有效。

　　風險提示：經濟復蘇不及預期、疫情出現新的不利變化、通脹超預期